앤비디아 NVDIA는 거품일까? (앤비디아 주가는 어떻게될까?)

24년 전 Cisco Systems와 마찬가지로 Nvidia Corporation도 Microsoft Corporation을 제치고 세계 최대 기업으로 부상하고 있습니다. 그러나 이후 -90%의 하락과 함께 오랜 시간이 걸리지 않을 수 있습니다. 투자자들은 이 위험을 알고 있어야 합니다. 이 글에서는 Nvidia의 높은 주가수익비율이 왜 그렇게 큰 문제가 되지 않는지에 대해 논의하고 투자자들에게 가장 큰 관심사를 밝힙니다. 저는 미래에 대한 정확한 기대를 제시했는데, 여기에는 폭발할 가능성이 있는 탑이 포함되며, 그 다음에는 현실이 작동하기 시작하면 충돌이 뒤따릅니다. 저는 그 혜택을 누릴 수 있는 방법에 대해 논의합니다.  이 글의 목적은 공포를 확산시키는 것이 아니라 대신 AI와 엔비디아 주식 열풍 속에서 현장감을 말해보고싶은 취지에 글을 씁니다. 

 

 

정확히 24년 전인 2000년 3월 27일, 시스코 시스템즈(CSCO)는 마이크로소프트(MSFT)의 시가총액 5,400억 달러를 뛰어넘어 세계에서 가장 가치 있는 기업이 되었습니다. 이 소식은 닷컴 랠리의 마지막 개인 투자자들을 빨아들였습니다. 시스코는 정확히 하루 동안 이 1위 자리를 지켰고, 2000년 3월 27일 닷컴 버블의 정점으로 역사책에 진입했습니다. 그 후 2000년 3월부터 2002년 10월까지 시스코는 -90%나 폭락했습니다. 역사는 결코 반복되지 않지만, 종종 운율이 있습니다. 오늘은 AI 인프라를 선도하는 Nvidia Corporation(NASDAQ:NVDA)과 매우 유사한 시나리오를 보고 있습니다. 엔비디아(시가총액 2,300억 달러)는 올해 말 마이크로소프트(시가총액 3,100억 달러)를 제치고 가장 가치 있는 기업으로 부상할 것으로 보입니다. 그리고 20년 전과 마찬가지로, 이 시간은 아주 짧은 시간 동안만 지속될 수도 있고 끝을 잘 맺지도 못했을 것입니다. 제가 왜 그렇게 믿고 있는지 설명해 드릴게요.

 

Nvidia와 Cisco의 비교를 해보자면 : 새로운 기술 혁명의 첫 단계로 엔비디아 주가는 AI 흥분으로 2022년 6월 이후 약 +400% 상승했습니다. 인공지능은 인류에서 가장 큰 기술 혁명 중 하나가 될 것을 부정하지는 않습니다, 저는 그 놀라운 GTC 행사를 보았습니다. 현재는 AI가 아직 초기 단계라고 보고 있고  하지만 이것이 엔비디아 주주들에게 보장된 수익을 의미하는 것을 말한다면 그럴 가능성은 적습니다.

닷컴버블 당시 인터넷의 보급은 우리 경제에도 엄청난 영향을 끼쳤습니다. 그리고 인터넷은 아직도 2000년에 첫 단계에 있었었고 그럼에도 불구하고 선두업체인 Cisco Systems는 호황을 맞은 후 무너졌고 지난 24년 동안 -38%의 수익률을 기록했다는거죠.  (이것은 체리 피킹이 아닙니다. 주니퍼 네트웍스(JNPR)나 시에나 코퍼레이션(CIEN)과 같은 다른 인터넷 인프라 업체들의 실적은 더욱 저조했습니다.)

 

 

그렇다면 Cisco에서 이러한 공포가 발생한 이유는 무엇이며 Nvidia에서는 이 공포를 통해 무엇을 배울 수 있을까요?
일반적인 믿음과 달리 극단적인 가치 평가로 인해 발생한 것은 아닙니다. 왜냐하면 당시에  Cisco는 매출 37배, 수익 200배 이상으로 최고치를 기록했습니다. 그러나 아마존(AMZN)과 마이크로소프트(MS)도 50배, 26배의 매출을 올렸습니다. 그럼에도 불구하고 버블 정점 이후 오늘까지 각각 +6,600%, +700%의 수익을 올렸습니다. 그런데 아마존과 마이크로소프트는 높은 평가를 받아 좋은 성과를 냈고 시스코는 그렇지 않았던 이유는 무엇일까요? 그들은 기술 혁명의 다른 물결에 위치하고 있었습니다.

첫 번째 물결: 기업들은 인프라를 구축하는데, 이는 대규모 하드웨어 업체들이 수요 증가로 일시적으로 이익을 얻는 것입니다. (Cisco)
2차 연구: 기업들이 지속적인 판매를 통해 이익을 얻는 경우에 해당 기술을 고객에게 배포합니다(Amazon 및 Microsoft)
90년대 후반, 기업들은 스위치, 라우터 및 기타 인터넷 하드웨어 구매에 많은 관심을 기울였습니다. Cisco 5x는 1996년부터 2000년까지 매출을 올렸으며 이를 통해 수십억 달러의 수익을 올렸습니다.

 

 

 

투자자들은 그 당시 최고의 실적을 올린 시스코 시스템즈에 돈을 쏟아 부었습니다. 그러나 그들은 투자 분석에서 한 가지 중요한 것을 잊어버렸는데, 바로 이 성장률의 지속 가능성한지를 평가하지는 않았습니다.  그들은 그 숫자들이 계속해서 치솟을 것이라고 믿었습니다. 고객들이 향후 10년 동안 인프라 요구를 완전히 충족시킨 후 주문을 줄이거나 아예 중단한다면, 지속적인 성장은 가능할수가 없습니다.  다음은 닷컴 정점 이후 몇 년 동안 시스코의 수치로 환산된 방법입니다.

 

 

시스코가 나쁜 회사인가요?  절대 그렇지 않습니다. 주기적인 특성상 수익 성장이 지속 가능하지 않았기 때문에 수익 주기가 최고조에 달했을 때는 나쁜투자입니다. 좋은기업을 밸류보다 비싸게 주고 사는것은 멍청한 투자이죠. Nvidia는 Cisco와 마찬가지로 선도적인 AI 인프라 하드웨어 회사로서 기술 혁명의 첫 번째 물결에 위치하고 있습니다. 그리고 주기적인 특성으로 인해 시스코에 일어난 것보다 더 큰 문제가 발생할 가능성이 높습니다. 

 

 

엔비디아(주주)의 큰 문제는 현재 빅테크 리더들이 꿈꾸는 것은 엔비디아 GPU가 전부입니다. 이들은 AI 인프라를 최대한 빨리 구축하여 이 기술 혁명의 제2의 물결에 앞장서고자 합니다. 마크 저커버그(Mark Zuckerberg, META(Meta Platforms) CEO)가 35만 개의 엔비디아 GPU로 자랑하는 이 영상은 매우 흥미롭습니다. 엔비디아의 매출과 이익은 급증하고 있습니다. 물량 증가뿐만 아니라 탐욕스러운 고객이 AI 인프라를 구축하는 데 필요한 모든 비용을 지불하면서 공격적인 가격 인상을 하기 때문입니다. 이와 같이 지난 분기 매출은 전년 동기 대비 +265% 증가했고 순이익 마진은 55.6%로 확대되어 5년 평균 25%보다 훨씬 높았습니다. 분기 이익은 2022년 최고치인 30억 달러에서 지난 실적 보고서에서 120억 달러로 성장했습니다.

 

우선 현재 투자자들과 분석가들은 향후 성장률의 지속 가능성에 의문을 제기하지 않고 엔비디아의 현재 지배력에 환호하고 있는거 같습니다.  고객이 과도하게 투자한 것을 알아차리고 앞으로 몇 년 동안 필요한 모든 AI 용량을 갖추면 어떻게 됩니까? Nvidia가 가상 독점을 잃고 Advanced Micro Device(AMD) 및 중국 경쟁업체와 같은 업체로부터 경쟁이 시작되면 어떻게 될까요? 대형 고객이 자신만의 AI 칩을 만드는 데 성공하면 어떻게 될까요? 중국의 긴장이 악화되어 대만 반도체 제조 유한회사(TSM)가 더 이상 엔비디아용 칩을 공급할 수 없게 되면 어떻게 될까요? 이런 일들 중 하나가 발생하면 어떻게 될지 생각해보면  매출은 FY2027년까지 610억 달러에서 1570억 달러로 꾸준히 증가하지 않을 것이며, 순이익 마진은 분명히 52%에 머물지 않을 것입니다.

여기에 보다 현실적인 아이디어가 있습니다. FY2025년에 또 한 번 두 배가 된 후에는 매출이 정체되고 이익률이 장기 평균인 25%까지 반토막날 수 있습니다. 순이익률이 15%에 달해 마진 축소를 겪지 않았던 시스코와 달리 엔비디아는 이중고를 겪을 수 있습니다.

 

모든 것이 완벽하게 진행되고 있는 지금, 상황이 악화되는 것을 상상하기 어렵겠지만 하지만 투자자로서 오늘의 수치에 걸리지 않고 앞을 내다봐야 합니다. Nvidia의 가치 평가는 39x fwd P/E 비율로 매우 저렴할까요? Nvidia는 2024 회계연도에 300억 달러(주당 12달러)의 순이익을 냈으며, 올해는 이를 두 배인 580억 달러(주당 23달러)로 늘릴 것으로 예상하고 있습니다. 현재 주가가 약 900달러에 거래되고 있는 상황에서 현재 주가수익비율은 75, 선물 주가수익비율은 39입니다.
이렇게 강력하게 성장하는 회사에게는 비싸지는 않겠죠. 성장을 계속 지속한다면요.

더욱이 포워드 PEG 비율은 0.43(39/91.4)으로 1보다 낮으므로 저렴하다고 할 수 있습니다. 엔비디아는 거품이 전혀 아니며 실제로 시장에서 가장 매력적인 가치를 가진 주식 중 하나입니다. 제가 보기에 진짜 거품은 AMD, 코스트코(COST), 일라이 릴리(LLY)로 모두 엔비디아보다 훨씬 높은 평가를 받고 있습니다.

 

 
투자자들은 현재 이익이 지속 가능하다고 가정하기 때문에 가격/수익 비율을 맹목적으로 바라보지 말아야 합니다.
대신 투자자들은 주가수익률 POWER 비율에 대해 걱정해야 합니다. 정상적인 환경에서 수익과 그에 따른 가치 평가는 어떻게 보일까요? 코스트코(식품점)와 일라이 릴리(비만약)는 반복적인 매출과 함께 꾸준히 성장하는 사업을 하고 있습니다. 그들의 수익은 매년 계속해서 증가할 것입니다. AMD는 순환적이지만 수익은 아직 AI 투자 사이클의 혜택을 받지 못하고 있습니다. 이 세 종목은 절대 주가수익비율(P/E)이 더 높지만 실질 주가수익비율(P/E)은 엔비디아보다 훨씬 낮을 가능성이 높습니다. 지금까지의 가정이 현실화된다면, 2027 회계연도까지 엔비디아의 주가수익비율은 75배가 될 것입니다. 그게 바로 제가 말하는 오늘날의 주가수익률입니다. 그리고 분석가들이 예상하는 27배와는 매우 다릅니다.

 

 

1년 전, 애널리스트들은 2027년 주당순이익을 7달러로 예상했다는 사실을 잊지 마십시오. 그들은 AI의 상승 잠재력을 완전히 과소평가한 만큼, 현재 2027년 주당순이익을 33달러로 예상함으로써 AI를 잠재적으로 과대평가하고 있습니다.

 

 

지난 5년간 Nvidia 주식은 +1.880%(18배)의 놀라운 수익률을 올렸습니다. 물론 가격이 계속 오르고 있기 때문에 차트만 보고 거품이라고 말할 수는 없습니다. 근본적인 이유 없이 가격이 급등할 경우 거품에 불과하지만, 가까운 미래에 다른 바보들이 더 많은 비용을 지불할 것이라는 희망에서입니다. 그리고 최근 분석가들의 추천을 바탕으로 Nvidia가 이를 달성하고 있다고 생각합니다. 캔터 피츠제럴드와 웨드부시는 최근 목표를 각각 900달러에서 1,200달러(+33%), 850달러에서 1,000달러(+18%)로 상향 조정했습니다. 그 이유는? 그들은 GTC 이벤트가 엔비디아의 AI 제품에 대한 더 많은 통찰력을 제공할 것이기 때문에 단기적인 촉매제가 될 것이라고 예상했습니다. 수천억 달러의 시가총액 목표치가 증가하는 무서운 이유.
제가 엔비디아가 거품에 빠져 있을 수도 있다고 믿는 또 다른 이유는 투자자들이 실제로 금융을 읽는 것에 무지하기 때문입니다. 모두들 엔비디아의 지난 분기 성장률이 +265%에 달한다는 점을 높이 평가하고 있는 것 같습니다. 그러나 X에서 지적했듯이 분기별로 수치가 급격히 악화되고 있는 것에 대해서는 아무도 신경 쓰지 않는 것 같습니다. 매출 증가율은 FY2025년 1분기 가이던스 기준으로 전분기 대비 +8.6%로 감소하고 있습니다. 이 추세가 지속되면 매출 증가 헤드라인이 정체되어 투자자들이 겁을 먹는 것은 시간 문제입니다.

 

이제 좋은 소식입니다. 저는 엔비디아 주식이 거품으로 변할 수도 있다고 믿지만, 오늘날 주식시장이 (아직) 닷컴 거품과 비슷하지 않다는 것에도 동의합니다. 우리는 2021년에 거품 붕괴를 목격했다는 것에 대해 광범위하게 글을 썼습니다. 우리는 여전히 그 붕괴에서 회복하고 있으며 IPO와 수익성 없는 성장으로 당시 목격했던 거품과는 거리가 멀었습니다. 이와 같이 다행히 위험은 오히려 AI에 집중되어 있으며 전체 시장에 국한되어 있습니다. 언젠가 투자자들이 이 과잉투자 사이클에서 엔비디아의 수익력이 생산하는 수익보다 훨씬 낮다는 것을 깨닫게 될 것으로 기대합니다.엔비디아가 여전히 순환적인 회사라는 현실이 시작되면 밸류에이션이 심각하게 위축될 것으로 예상합니다. 그러나 이 사이클이 언제 끝날지 예측하는 것은 (불가능하지는 않지만) 매우 어렵습니다. 이럴 때 역사적 비교를 살펴보는 것은 매우 흥미로울 수 있습니다.

Nvidia의 거품이 2000년에 시스코가 그랬던 것처럼 시가총액 1위 자리에 오르기 전까지 더 부풀려져도 놀라지 않을 것입니다.엔비디아는 현재 마이크로소프트의 가치 평가액인 3조 1,500억 달러를 넘어서기 위해서는 주당 1,265달러로 40%의 추가 상승이 필요합니다. 이전의 시스코 모델을 사용하면 아래 차트와 유사할 수 있습니다. 엔비디아는 지난 3월과 4월 초 경기 둔화 이후 3개월간 +40% 상승해 최종 타격 1위에 오를 것으로 전망했습니다. 그 뒤를 이어 약세가 거의 없고 2024년 말~2025년 초까지 대규모 매각이 이뤄질 것으로 보입니다.

 

 

물론 나에게는 크리스탈 볼이 없고 이것은 추측일 뿐입니다. 그럼에도 불구하고 나의 과거 비교는 매우 정확한 것으로 판명되었고, 이것도 닮을 가능성이 높을 것이라고 믿습니다. 따라서 이 시나리오를 염두에 두고 투자자로서 어떻게 플레이하고 싶습니까? 첫 번째로, 워렌 버핏의 첫 번째와 두 번째 투자 규칙을 존중합시다. - 손해를 보지 마세요. 엔비디아에 투자하는 시기는 2022년 9월에 권장한 주기적인 다운사이클 기간입니다. 일이 영원히 완벽하게 진행될 것이라고 믿고 이 업사이클에 빨려 들어가는 마지막 개인 투자자 중 한 명이 되지 마십시오. 더 고급 투자자의 경우 어떻게 하면 하방에서 이익을 얻을 수 있습니까? 다시 말하지만, 돈을 잃지 마세요. 올라가는 길에 많은 반바지가 단락되면서 태워졌어요. 올라가는 길에 절대 (완전히) 거품이 끊어지지는 않죠. Nvidia가 1위 자리에 오르면 매우 작은 투기적 숏옵션 자리가 보장될 수 있습니다. 하지만 이를 간단히 설명할 수 있는 가장 좋은 위험/보상 순간은 Cisco의 2000년 9월과 같은 첫 번째 파동에서 회복된 이후일 것입니다. 그 순간부터 Nvidia는 -50% 이상의 하락을 볼 수 있었고 SMCI(Super Micro Computer)와 같은 약세 회사는 -90% 이상 하락할 수 있습니다.

결론

하지만 완벽한 것은 없고, 모든 것이 결국 결점이 있는 것으로 드러납니다. 완벽함을 위해 돈을 지불하면, 기대했던 것을 얻지 못하게 되는데, 왜냐하면 여러분이 지불하는 높은 가격이 현실이 드러나면 여러분을 손실의 위험에 노출시키기 때문입니다. 이것은 정말로 가장 위험한 것들 중 하나입니다. - 주식 시장 심리학의 전설 하워드 마크스. 최근 많은 개인 투자자들이 엔비디아 주식을 매수하고 있다고 들었습니다. 이 기사를 통해 이 투자와 관련된 위험에 대해 더 많은 관점을 가질 수 있기를 바랍니다. 오늘날, Nvidia는 AI의 거대한 잠재력으로 인해 막을 수 없는 것처럼 보입니다. 그러나 모든 것에 결함이 있는 것으로 밝혀졌습니다. 결함이 밝혀지면 Nvidia Corporation 주식은 오늘의 가치 평가가 미래의 완벽함을 추정하고 있기 때문에 매우 매우 힘든 시간을 보낼 것입니다.  시스코 시스템즈와 마찬가지로, 이 호황의 마지막 구매자들도 상당한 하락과 향후 수십 년간 수익률 제로에 직면할 것으로 우려됩니다. 저는 이 글로 공포를 확산시키고 싶지 않습니다. 제가 원하는 것은 제가 보기에 외생적으로 탐욕스러워지는 환경에서 어떤 현실감을 전파하는 것입니다.